Na Vidovdan 2018. godine emisija petogodišnjih obveznica Republike Srpske uvrštena je na Bečku berzu. Ova emisija je jedinstven događaj. Prvi put u istoriji Bosne i Hercegovine jedan njen entitet prodaje obveznice, zadužuje se na stranoj berzi – do Vidovdana sve emisije Srpske su bile na BLSE (Banjalučka berza).
Srpska je emitovala 200 miliona evra, a otkupljeno je 168 miliona evra i to po kamatnoj stopi od 4,75%. Čini se da u prospektu emisije (Terms and Conditions) stoji da Srpska ne može otkupiti obveznice prije roka dospjeća (čl. 5 st. 2 )? Dakle, Srpska će pet godina plaćati na pozajmljeni iznos tj. na ostatak duga kamatnu stopu od 4,75% godišnje, pri čemu se obveznice amortizuje polugodišnje – svakih šest mjeseci se otplaćuje jedan dio glavnice/duga i kamata na ostatak duga (polugodišnji anuiteti).
Mediji su nas prvo obavjestili (7.6.2018.g.) da će biti izvršena emisija na Bečkoj berzi, a Ministarstvo finansija Srpske (MinFin) je poručilo da neće prihvatiti kamatnu stopu višu od 5%. Emisija je započela 21.6.2018.g. ,a potom su srpske obveznice na Vidovdan osvanule na Bečkoj berzi, a MinFin je obavjestilo javnost o uspješno obavljenoj emisiji. Pojedini mediji su prenijeli informaciju da i Federacija Bosne i Hercegovine po uzoru na Srpsku razmišlja o emisiji obveznica na stranim berzama i tu se priča o bečkoj emisiji završava, iako sa aspekta ekonomsko-bankarske struke stručna rasprava na ovu temu nikada nije ni počela.
Ipak, jedan savjesni ekonomista krajem maja 2018. godine (kada su se pojavile prve informacije o izlasku Srpske na ino berze) upozorava da će “biti nešto viša kamatna stopa” na stranom u odnosu na domaće finansijsko tržište.
Iako je bečka emisija srpskom i bh javnom mnjenju predstavljena kao veliki uspijeh tj. kao međunarodna finansijsko-investiciona afirmacija Srpske, ja smatram da se radi o kolosalnom porazu srpskih finansija (vidjeti grafikon i tabelu) koji se vrlo jednostavno mogao izbjeći, da se zaobišla Bečka berza ili bilo koja druga ino berza i da se Srpska zadužila na Banjalučkoj berzi.
Veličina poraza je i u tome što ga domaća ekonomska struka i investiciono bankarstvo od Vidovdana 2018. nisu identifikovali, opisali i objasnili, a od emisije je prošlo osam ipo mjeseci. Od 7.juna 2018.g. do 21.juna 2018.g., za dvije sedmice niko nije doveo u pitanje stav MinFin da se neće prihvatiti kamatna stopa iznad 5%, iako je i kamatna stopa koja je ispod 5% ogromna.
Bečka emisija izvršena po kamatnoj stopi od 4,75% i sa polugodišnjim obračunom anuiteta će kreirati budžetske troškove od oko 22,7 miliona evra. Prosječna stopa prinosa do dospjeća (ili jednostavnije, ali manje precizno, kamatna stopa) po kojoj je Srpska emitovala obveznice u Banjaluci, na BLSE, je bila 3,78%. Da se po toj kamatnoj stopi Srpska zadužila, troškovi kamate bi u odnosu na bečku emisiju bili niži za oko 4,8 miliona evra (vidjeti tabelu). Zadnja emisija petogodišnjih obveznica Srpske na BLSE u 2018.g. je izvršena krajem januara 2018. g. po kamatnoj stopi (stopi prinosa do dospjeća) od 2,89%. Da je Srpska ponovila ovaj prinos na bečku emisiju bi za 5 godina platila oko 9 miliona evra kamate manje.
U februaru i martu 2019. godine stopa prinosa/kamatna stopa na petogodišnje obveznice Srpske emitovane na BLSE je bila još niža od 2,89% (2,45% i 2,2%), ali MinFin tu informaciju nije moglo imati tokom 2018. godine.
Okvirni troškovi kamata na glavnicu od 168 miliona evra i različitom stopom prinosa do dospjeća (kamatnom stopom)
Izvor: Ibid.
Zašto je na Bečkoj berzi u odnosu na Banjalučku berzu razlika u kamatnoj stopi na dug Srpske tako visoka, skoro 2 procentna poena (4,75%-2,89%)? Emisija u Beču (200 mil. evra) jeste bila velika, ali veličina emisije ne određuje kamatnu stopu.
Postoji jedan motiv, jedna pojava, koja obuhvata većinu razloga zbog kojih je nastala ova razlika, a to je home bias (hom bajas), predrasuda domaćeg tržišta ili u slobodnom prevodu “predrasuda rodne grude” ili “sklonost ka rodnoj grudi”. Pojam home bias se u užem smislu odnosi na preferiranje kupovine domaćih akcija i domaćih proizvoda (od strane domaćih investitora/kupaca), a ja ga u ovom tekstu koristim u širem smislu, kao sklonost kupovini domaćih obveznica od strane domaćih investitora.
Kada bh stanovnik/rezident, npr. banka koja ima sjedište u Banjaluci, kupuje obveznice Srpske u investiciju se ulazi sa poslovnim motivima, ali ponekad i sa emocijama, velikim stepenom subjektivnosti i sa pristrasnim stavom. Srpski investicioni bankari znaju ljude iz MinFin, budžet Srpske drži depozite kod banaka, banke kontroliše agencija za bankarstvo i određuje im uslove poslovanja, a resorno ministarstvo agencije je MinFin. Vlada odnosno MinFin predlaže skupštini zakon o bankama. Srpski bankar i srpski ministar žive u istoj zemlji/istom gradu i posjećuju iste konferencije i restorane. Nisu ovo sve vrste odnosa koje se formiraju između MinFin i srpskog/bh investitora, ali su dovoljni “da bi se finansijski krug zatvorio” i shvatio razlog ” sklonosti ka rodnoj grudi”, koja često vodi ka nižoj kamatnoj stopi na javni dug od one koja se formira na ino finansijskom tržištu (postoji i jedan najbitniji stručno-tehnički razlog velike domaće tražnje za srpskim obveznicama, ali to nije tema ovoga teksta).
Home bias/”sklonost ka rodnoj grudi” nisu izmislili Srbi ni Austrijanci, ona postoji i u SAD, Njemačkoj, Rusiji, Kini … jer potkošulja je na svakom kontinentu i u svakoj zemlji uvijek bliža od košulje.
“Sklonost ka rodnoj grudi” u odnosu na Srpsku ne postoji kod bečkih investitora/banaka, makar austrijske banke bile akcionari/vlasnici banaka u BiH. Kada strani investitori određuju koliko žele da zarade na kreditiranju Srpske oni se vode pretežno profitno/investicionim, a ne subjektivnim razlozima. Oni polaze od kreditnog rejtinga BiH, koji je špekulativnog, a ne investicionog karaktera. Austrijska banke/strani investitori generalno su objektivnije od srpskih u procijeni rizika finansiranja srpskog budžeta. Kreditni rejting prije svega određuje koja će biti cijena kapitala za Srpsku u Beču, jer su u njegovoj ocijeni sadržani svi makropodaci o BiH … BDP per capita, javni dug, stopa nezaposlenosti, spoljnotrgovinski saldo itd. Veći rizik, veća zahtjevana kamatna stopa.
Austrijanac/stranac ne doživljava Srpsku kao rodnu grudu.
Kolege iz MinFin su sigurno znale i prije Vidovdana da će bečka emisija biti u finansijskom smislu poraz. Jedan od razloga zbog kojih su na nju pristali je možda bila želja da se izvrši diverzifikacija izvora finansiranja budžeta Srpske. Pored MMF-a, Svjetske banke, EBRD i domaćih investitora sa BLSE, MinFin je htjelo da ima otvorena vrata i u Beču. Vrata su otvorena, ali je cijena dodatne diverzifikacije finansiranja Srpske bila vrlo skupa.
Ja sam ovaj tekst mogao napisati i tokom septembra 2018. godine kada je Bife otvoren, dakle uoči oktobarskih političkih izbora. Ali, koncept Bife-a je da ne pomaže i da ne odmaže ni “jednim” ni “drugim”, već da daje analize i prijedloge za bolji bh ekonomski sistem. Izbori su prošli, na izborni rezultat se iz današnje perspektive ne može uticati i vrijeme je da se pogleda kamatnoj istini u oči, da bi se događaji ove vrste, vidovdanske Pirove pobjede, pokušali izbjeći u budućnosti.
Bečka emisija je prije svega poraz srpske ekonomsko-bankarske struke, a ne poraz ove ili one političke grupacije. Srpski ekonomisti i bankari su imali najmanje dvije sedmice (7.6.2018-21.6.2018.) da dignu svoj glas i ubjede MinFin i Vladu Srpske da ne ide na bečku, pored žive Banjalučke berze.
Glas nije dignut, a nisam ga digao ni ja usljed mješavine neinformisanosti i inertnosti, ali i zbog nedostatka “prozora u svijet” tj. nepostojanja Bife-a u junu 2018.
Bečkom emisijom je uspostavljena referentna kamatna stopa na zaduživanje Srpske na ino berzama. Ona će uticati na svako buduće zaduživanje Srpske u inostranstvu.
Za ljubitelje finansijske matematike sam pripremio simulaciju zaduživanja Srpske na tržištu petogodišnjih obveznica sa polugodišnjim anuitetima, kako bi mogli provjeriti gore predstavljene brojke i slova. Ko god želi može provjeriti koliko bi Srpska uštedila da je emitovala 168 miliona evra po kamatnim stopama od 2,45% i 2,2% po kojima se srpski budžet zadužio u februaru i martu 2019. godine na BLSE, u rodnoj grudi, u Banjaluci, u Srpskoj, u Bosni i Hercegovini.
Dragan S. Jović*
*Izneseni stavovi, ideje, zaključci, preporuke, analize i mišljenja pripadaju autoru i ne predstavljaju na bilo koji način stavove, ideje, zaključke, preporuke, analize i mišljenja ustanove u kojoj autor radi. Analize finansijskog/bankarskog tržišta i/ili pojedinačnih hartija od vrijednosti (akcija, trezorskih zapisa, obveznica) nisu prijedlog za kupovinu ili prodaju hartija od vrijednosti. Analize ove vrste su lični stavovi autora, a ne bilo kakva vrsta investicionog savjeta.
