Koncept inflacionih očekivanja objasnili smo u ranijim tekstovima, na primeru evrozone (Zašto je Evropska centralna banka povećala kamatne stope? – Kratkoročno nepoverenje i dugoročno poverenje) i kroz analizu rada Narodne banke Srbije (Inflaciona očekivanja u Srbiji – Inflaciona memorija), a sada ćemo videti kako NBS upravlja inflacionim očekivanjima u kontekstu najnovijeg inflacionog talasa prouzrokovanog ratom na Srednjem istoku.
Kada su cene počele da se smiruju, ECB je u junu 2024. počela da spušta kamatne stope i tokom narednog perioda monetarna politika evrozone značajno je relaksirana.
Međutim, novi energetski šok promenio je smer monetarne politike. U junu ove godine ECB je prvi put posle gotovo tri godine povećala sve tri referentne kamatne stope za 25 baznih poena. Kamatna stopa na depozitne olakšice povećana je na 2,25%, stopa na glavne operacije refinansiranja na 2,40%, a stopa na kreditne olakšice na 2,65%. U julu su sve tri kamatne stope ostale nepromenjene.
Razlog za zaokret bio je očigledan – rast inflatornih rizika izazvan energetskim šokom i ratom na Srednjem istoku.
I NBS je započela smanjenje kamatnih stopa kada i ECB, ali je veoma brzo zastala sa tim procesom, svesna da je inflacija mnogo dugotrajnija i otpornija pojava u Srbiji nego u evrozoni, da ne sme u svemu slediti ECB i da je struktura potrošnje u Srbiji drugačija od one u EU, pogotovo u evrozoni.
Tokom 2024. godine referentna kamatna stopa NBS smanjena je tri puta, po 25 baznih poena – sa 6,50% na 5,75%. Od septembra 2024. godine nije pomerana ni naniže ni naviše.
Prema poslednjim podacima, stvoreni jaz u kamatnim stopama između NBS i ECB i relativno visoka referentna kamatna stopa NBS od 5,75% izgledaju kao da su poslužili svojoj svrsi.
Ako referentnu kamatnu stopu NBS uporedimo sa stopom ECB na glavne operacije refinansiranja od 2,40%, kamatni diferencijal iznosi čak 3,35 procentnih poena.
Skup novac – čiji je glavni izraz referentna kamatna stopa NBS – deluje, ili bi trebalo da deluje, na smirivanje kreditnog tržišta i, zbog visokih kamatnih stopa, na stimulisanje deponovanja novca kod banaka, odnosno na suzdržavanje od potrošnje.
Drugi način delovanja relativno visokih kamatnih stopa na inflaciju je devizni kanal.
Viša relativna kamatna stopa u Srbiji čini dinarsku aktivu privlačnijom, podržava tražnju za dinarom i smanjuje pritisak na njegovo slabljenje. Stabilniji dinar, sa druge strane, ublažava rast dinarskih cena uvezene robe i ograničava prenos promene deviznog kursa na domaću inflaciju.
Naravno, stabilnost dinara ne može se pripisati samo kamatnom diferencijalu. NBS vodi režim rukovođeno plivajućeg deviznog kursa i interveniše na deviznom tržištu, a na kurs utiču i prilivi kapitala, doznake, spoljnotrgovinski tokovi i drugi izvori devizne likvidnosti.
Ipak, jasno je šta bi se dogodilo u suprotnom smeru. Da je dinar počeo značajnije da slabi i da se, na primer, kurs pomerio sa približno 117,4 prema 120 dinara za evro, uvozna roba bi izražena u dinarima poskupela, što bi stvorilo dodatni inflatorni pritisak.
U oba osnovna kanala prenosa efekata monetarne politike radi se, neposredno ili posredno, o ograničavanju domaće tražnje i sprečavanju širenja početnog cenovnog šoka kroz ekonomiju. Potrošači odustaju od skupih kredita ili odlažu potrošnju, dok stabilan kurs ograničava uvoz inflacije.
Restriktivna monetarna politika NBS zato nije razlog zbog kojeg je pojeftinelo voće ili povrće, niti može da utiče na cenu nafte na svetskom tržištu. Ali ona može da spreči da se početni cenovni šok prenese na širu inflaciju, plate, marže, kredite i nova očekivanja o budućim cenama.
U tome se i nalazi jedan od najvažnijih rezultata sadašnje monetarne politike.
Međugodišnja inflacija u Srbiji u julu je pala na samo 1,9%, unutar ciljanog intervala NBS od 3% ± 1,5 procentnih poena. NBS naglašava da je padu inflacije u najvećoj meri doprineo izuzetno dobar rod voća i povrća, ali istovremeno konstatuje da su zasad izostali veći sekundarni efekti energetskog šoka.
U evrozoni je situacija drugačija. Julska inflacija iznosila je 2,9%, odnosno 0,9 procentnih poena iznad srednjoročnog cilja ECB od 2%. Posebno je značajno da su cene energije u julu bile 10% više nego godinu dana ranije.
Dakle, energetski šok postoji i vidljiv je u podacima. Ključno pitanje više nije samo koliko su poskupeli nafta i energenti, već koliko će se taj prvi udar preneti na ostale cene.
Odraz relativno niske inflacije u Srbiji vidi se i u inflacionim očekivanjima – ali ne podjednako kod svih ekonomskih subjekata.
Inflaciona očekivanja u Srbiji
Izvor: Anketa Ninamedije
Inflaciona očekivanja finansijskog sektora uglavnom su stabilna. Prema poslednjim dostupnim rezultatima ankete NBS, kratkoročna očekivanja finansijskog sektora prema anketi Ninamedije iznose 3,6%, očekivanja za dve godine 3,5%, a za tri godine 3,0%. Bloombergova anketa pokazuje jednogodišnja očekivanja od 4%.
Dakle, finansijsko tržište uglavnom veruje da će NBS održati inflaciju pod kontrolom.
Kod privrede je situacija drugačija.
Privrednici očekuju inflaciju od 5% i za godinu dana i u srednjem roku. Kod njih, uslovno rečeno, gotovo da nema razlike između ročnosti vremenskog perioda za koji se određuju inflaciona očekivanja. Inflacija od 5% za njih izgleda kao neka vrsta nove normalnosti.
Ali najveći problem ponovo je stanovništvo.
Očekivana inflacija stanovništva za godinu dana iznosi 10%. Ista stopa očekuje se i za dve i za tri godine.
To znači da pri stvarnoj međugodišnjoj inflaciji od 1,9% postoji jaz od čak 8,1 procentni poen između ostvarene inflacije i inflacije koju stanovništvo očekuje u narednom periodu.
Stanovništvo očigledno ne meri inflaciju na način na koji je meri statistika.
Zato Srbija nema jednu stopu inflacionih očekivanja.
Ima najmanje tri različita režima očekivanja.
Finansijski sektor uglavnom je ankerisan oko cilja NBS.
Privreda očekuje povišenu, ali relativno stabilnu inflaciju od oko 5%.
Stanovništvo, bez obzira na pad ostvarene inflacije, i dalje očekuje oko 10%.
Sindikati se nalaze između ovih grupa. Oni prate objave zvanične statistike i, zbog prirode svog posla, razumeju projekcije NBS, ali su njihova inflaciona očekivanja i dalje viša od očekivanja finansijskog sektora.
Visoke kamatne stope NBS i insistiranje na samostalnoj monetarnoj politici, koja uvažava potrošačke navike, strukturu potrošnje i tromost inflacije u Srbiji, zajedno sa ostalim merama ekonomske politike – kontrolom pojedinih cena, robnim rezervama i politikom dohotka – doprineli su smirivanju inflatornih pritisaka.
Ali još važnije, monetarna politika je doprinela tome da se očekivanja viših cena zasad ne pretoče u snažnije sekundarne inflatorne efekte.
Ipak, problem velike razlike u inflacionim očekivanjima različitih sektora ekonomije još dugo neće biti rešen. Percepcija cena, sećanje na njihove prethodne promene i poverenje u sposobnost ekonomske politike da ih kontroliše menjaju se mnogo sporije od same stope inflacije.
Zato se trenutni rezultat monetarne politike NBS može sažeti u jednu rečenicu:
NBS je uspela da disciplinuje inflaciju, ali još nije disciplinovala percepciju inflacije.
