Knjigovodstvo kompanije ne mora nužno dati potpuno tačnu knjigovodstvenu vrednost kapitala, tj. neto imovine koja se dobija kada se od imovine firme oduzmu obaveze, jer postoje nepreciznosti u vrednovanju obe strane bilansa.
Evidentirane obaveze ne moraju biti i stvarne obaveze. Vanredni događaji, gubitak parnice, iznenadni rast kamata i penala na ugovorene obaveze povećavaju obaveze firme i mogu smanjiti vrednost kapitala.
Ni pretpostavka o tačnoj vrednosti imovine kompanije često nije ispunjena – u kompanijama iz IT sektora i uslužnog sektora ponekad je vrlo teško proceniti vrednost imovine po osnovu novih softvera, a i vrednost inovacija i znanja personala (know-how) često se potcenjuje.
Na ovo treba dodati i probleme u vrednovanju osnovnih sredstava, čije se smanjenje vrednosti – amortizacija, može bazirati i na proizvoljnim, arbitrarnim stopama amortizacije, koje mogu značajno varirati, a sa njima i imovina koja se vrednuje.
Privredni rast povećava vrednost kupljenog zemljišta, a ona se u knjigama može voditi i po nabavnoj vrednosti – stvarnom trošku. Ovo smanjuje vrednost imovine i kapitala, a neto imovina (imovina – obaveze) može i značajno varirati ako kompanija ulaže u finansijske instrumente.
Rezervisanja, koja predstavljaju potencijalne obaveze, takođe mogu smanjiti, ili povećati, kapital.
Bez obzira na probleme u određivanju vrednosti kapitala, njegove knjigovodstvene vrednosti, on je, preko knjigovodstvene vrednosti akcije (knjigovodstvena vrednost kapitala / broj akcija), nezaobilazan faktor u vrednovanju akcija – formiranju stava o tome da li je akcija precenjena ili potcenjena.
Glavni problem u vrednovanju imovine firme je što knjigovodstvene vrednosti često odražavaju prošlost, dok tržište gleda budućnost – cene akcije i knjigovodstvene vrednosti akcije (eng. price to book value, P/BV) spajaju očekivanja (budućnost) i prošlu, ali i revalorizovanu (ponovno vrednovanu) vrednost imovine.
U sektorima koji su u ekspanziji, odnos cene akcije i knjigovodstvene vrednosti akcije (eng. price to book value, P/BV) nije retka pojava – cena akcije višestruko nadmašuje knjigovodstvenu vrednost akcije, a to uz nizak ROE (povrat na kapital, neto dobit / kapital) daje precenjenu akciju.
Privredni bum povećava, a kriza smanjuje P/BV, a prosečna vrednost ovoga pokazatelja vrednosti kompanije niža je u industrijskim i bankarskim kompanijama nego prosečna u uslužnom sektoru.
Warren Buffett, čuveni američki investitor, jedan deo svoje strategije ulaganja zasnivao je na otkrivanju i kupovini akcija sa niskim P/BV – za malo novca kupovao je puno kapitala – a ovu strategiju kombinovao je sa niskim P/E pokazateljem (odnos cene i zarade po akciji) tj. brzim povratom uloženog novca.
Velika potcenjenost akcija Mtela a.d. Banjaluka, mereno sa P/BV (0,48), vidljiva je u poređenju sa kompanijama iz iste branše (eng. peers analysis): BH Telekom (0,9), Telekom Austria (1,3), Dojče Telekom (2,4).
Kako ova velika razlika može biti jednim većim delom posledica drugačijeg vrednovanja imovine i obaveza, poželjno je obezbediti poređenje koje eliminiše formiranje zaključka na bazi predrasuda te vrste – veliki svetski indeksi akcija iz grupe MSCI indeksa akcija ispunjavaju ovaj kriterijum.
Odnos cene akcije i njene knjigovodstvene vrednosti (P/BV)
Izvor: Banjalučka Berza i MSCI factsheet. P/BV je sačinjen na bazi poslednjeg godišnjeg izveštaja za Mtel a.d. Banjaluka, a za MSCI sa podacima na dan 29. avgust 2025.
Za uslove koji vladaju na tržištu akcija kojima se trguje na Banjalučkoj berzi, neverovatno je da P/BV na celom svetskom tržištu (MSCI ACWI) može biti tako visok – 3,43. Još veći je i na razvijenim tržištima (MSCI World), a sa akcijama zemalja u razvoju (MSCI Emerging Markets) trguje se takođe uz visok P/BV (2).
Kada bi se vrednost ovog poslednjeg P/BV prenela na akcije Mtela, njegova cena bi bila 4,32 KM (2,16 KM × 2), a prinos od dividende, na osnovu dividende za prošlu godinu, 1,3% (0,057 / 4,32), malo niži od svetskog proseka (MSCI ACWI, 1,75%).
U septembru 2018. godine, pre osam godina, na Bifeu je objavljen jedan tekst o vrednovanju akcija na bazi odnosa tržišne i knjigovodstvene vrednosti, a njegov značaj je porastao nakon što je Mtel a.d. Banjaluka odlučio da promeni dividendnu politiku i ne isplaćuje celu neto dobit akcionarima.
Glavni zaključak ovoga teksta je da bi, u slučaju da akcionari namerno odluče da likvidiraju firmu, i uz pretpostavku realnog vrednovanja imovine i obaveza, svaki akcionar zaradio 52% (pri kupovnoj ceni akcije od 0,91 KM i knjigovodstvenoj vrednosti od 1,38 KM). Ali ne mora se desiti ono što je nemoguće da bi se ostvarila velika zarada.
Trenutno je cena akcija TLKM-R-A 1,04 KM (prema ceni zatvaranja tržišta na dan 12. septembar) i taj novac kupuje akciju koja knjigovodstveno vredi 2,16 KM.
Kada bi se pojavio investitor koji bi, nakon detaljne analize strukture imovine i obaveza Mtela, ocenio da je njegova knjigovodstvena vrednost verodostojna, ili pak viša od 2,16 KM, na osnovu čega bi bila doneta odluka o kupovini dela ovih akcija od malih akcionara, kapitalni dobitak po jednoj akciji bio bi minimalno 1,12 KM (2,16 – 1,04 KM).
P/BV od samo jedan (za 50% manji u odnosu na MSCI Emerging Markets) daje povrat na kupovinu TLKM-R-A (cena 1,04 KM) od 107% ((2,16/1,04)).
Kada bi se pojavio investitor – sve bi bilo drugačije.
PORICANJE ODGOVORNOSTI
Analize finansijskog tržišta i/ili pojedinačnih finansijskih instrumenata (akcija, trezorskih zapisa, obveznica i kriptovaluta) na Bife.ba ne predstavljaju na bilo koji način predlog za kupovinu ili prodaju hartija od vrednosti. Analize ove vrste su samo lični stavovi autora, a ne investiciono savetovanje ili privatno bankarstvo.
