Efikasnost Narodne banke Srbije (NBS) u postizanju ciljane inflacije zavisi od efikasne upotrebe instrumenata koji su joj na raspolaganju. Koji je glavni instrument kojim NBS utiče na inflaciju i, uopšte, na ekonomska kretanja u Srbiji?
Glavni alat koji NBS ima na raspolaganju, odnosno ključni instrument njene novčane (monetarne) politike, jeste referentna kamatna stopa (RKS).
Referentna kamatna stopa primenjuje se u sprovođenju glavnih operacija na otvorenom tržištu, koje NBS trenutno obavlja kroz reverzne repo transakcije prodaje hartija od vrednosti, sa rokom transakcije od jedne nedelje.
Zbog strukturnog viška dinarske likvidnosti u bankarskom sistemu Srbije, u ovim transakcijama banke ne pozajmljuju novac od NBS, već svoje viškove dinarskih sredstava plasiraju kod nje.
NBS bankama privremeno prodaje svoje blagajničke zapise, a nakon sedam dana ponovo ih otkupljuje (eng. repurchase, odatle naziv repo), vraća bankama njihov novac i plaća im kamatu za period na koji su sredstva bila plasirana.
Pozajmljivanje novca bankama uz zalogu hartija od vrednosti, klasična repo operacija, predstavlja posebnu kreditnu olakšicu za održavanje dnevne likvidnosti i treba ga razlikovati od redovnih reverznih repo operacija kojima NBS povlači višak novca iz bankarskog sistema.
Referentna kamatna stopa je instrument monetarne politike, dok je monetarna transmisija mehanizam kojim promene ovog instrumenta utiču na finansijsko tržište, potrošnju, štednju, investicije i, na kraju, inflaciju.
U okviru tog mehanizma deluju različiti kanali: kamatni, kreditni, devizni i kanal inflacionih očekivanja.
RKS ima signalizirajuću ulogu i predstavlja polaznu osnovu za formiranje koridora kamatnih stopa NBS. Kamatna stopa na depozitne olakšice trenutno iznosi 4,50%, odnosno 1,25 procentnih poena manje od RKS, dok stopa na kreditne olakšice iznosi 7%, odnosno 1,25 procentnih poena više od RKS.
Ostali instrumenti monetarne politike – operacije na otvorenom tržištu (kupovina i prodaja hartija od vrednosti), obavezna rezerva, kreditne i depozitne olakšice i intervencije na deviznom tržištu – imaju pomoćnu ulogu i doprinose prenosu uticaja RKS na finansijsko tržište i realni sektor.
Međutim, oni se ne menjaju automatski pri svakoj promeni referentne kamatne stope, već ih NBS prilagođava konkretnim monetarnim, deviznim i finansijskim uslovima.
Uticaj RKS na kamatne stope komercijalnih banaka nije savršen niti je podjednako snažan u svim periodima, ali je, posmatrano u dužem vremenskom intervalu, izrazito jak.
Prenos monetarne politike NBS
Izvor: NBS.
Napomena: Mesečni podaci obuhvataju period od septembra 2010. do juna 2026. godine. Posmatrane su referentna kamatna stopa NBS i prosečna kamatna stopa na ukupne potrošačke kredite.
Koeficijent korelacije između RKS i kamatne stope na potrošačke kredite u posmatranom periodu iznosi 0,832, dok koeficijent determinacije proste regresije u nivoima iznosi 0,693.
Ocenjena regresiona veza pokazuje da je povećanje RKS za jedan procentni poen povezano sa prosečnim povećanjem kamatne stope na potrošačke kredite za približno 0,87 procentnih poena.
Model obuhvata oko 69,3% varijacija kamatne stope na potrošačke kredite, što ukazuje na snažno zajedničko kretanje ove dve kamatne stope.
Ipak, ovaj rezultat ne znači da je RKS prouzrokovala 69,3% promena kamatne stope na potrošačke kredite. Regresija je urađena na nivoima kamatnih stopa, a na rezultat mogu uticati zajednički trendovi, vremensko kašnjenje monetarne transmisije, promene strukture kredita i drugi faktori koji određuju cenu bankarskih kredita.
Kada se umesto nivoa posmatraju njihove mesečne promene, koeficijent korelacije iznosi svega 0,108 (njegova maksimaln vrednost je 1), što potvrđuje da prenos monetarne politike nije trenutan, već odložen i nepostojan.
Od maja 2013. do marta 2022. godine NBS je vodila politiku jeftinog novca. U tom periodu RKS je smanjena sa 11,25% na 1%, odnosno za 10,25 procentnih poena.
Kamatna stopa na potrošačke kredite istovremeno je smanjena sa 12,60% na 3,63%, odnosno za 8,97 procentnih poena.
Niže kamatne stope podstakle su uzimanje kredita, potrošnju i investicije i doprinele oživljavanju ekonomske aktivnosti. One, međutim, nisu uzrok niske inflacije, već predstavljaju odgovor monetarne politike na niske inflatorne pritiske i potrebu da se podrži ekonomska aktivnost.
Nova faza monetarne politike nije počela tek povećanjem RKS. NBS je još u oktobru 2021. godine počela da smanjuje stepen monetarne ekspanzivnosti povećavanjem prosečne ponderisane kamatne stope na reverznim repo aukcijama i povlačenjem većeg dela viška dinarske likvidnosti iz bankarskog sistema.
RKS je prvi put povećana u aprilu 2022. godine, sa 1% na 1,50%, nekoliko meseci pre nego što je Evropska centralna banka započela povećavanje svojih referentnih kamatnih stopa.
Smena jeftinog novca skupim novcem nije prošla glatko. RKS nije mogla momentalno da utiče na inflaciju, koja je velikim delom bila posledica snažnog rasta cena energenata, hrane i drugih uvoznih proizvoda nakon početka rata u Ukrajini.
Monetarna politika ne može neposredno sprečiti rast svetskih cena nafte, gasa ili hrane, ali može ograničiti njihovo prelivanje na ostale domaće cene, ublažiti sekundarne inflatorne efekte i stabilizovati inflaciona očekivanja.
Uveravanje privrede i stanovništva da će NBS ostati posvećena svom inflacionom cilju predstavlja važan deo kanala očekivanja i povećava efikasnost monetarne politike.
Od marta 2022. do jula 2023. godine RKS je povećana sa 1% na 6,50%, odnosno za 5,50 procentnih poena. U istom periodu kamatna stopa na potrošačke kredite povećana je sa 3,63% na 4,39%, odnosno za samo 0,76 procentnih poena.
Do maja 2024. godine kamatna stopa na potrošačke kredite porasla je na 4,99%, ali je njen rast i dalje bio znatno manji od prethodnog povećanja RKS.
Ovi podaci pokazuju da je prenos monetarne politike bio asimetričan: smanjenje RKS tokom perioda jeftinog novca snažno se prenelo na kamatne stope komercijalnih banaka, dok je prenos povećanja RKS tokom inflatornog talasa bio znatno slabiji i sporiji.
Na intenzitet transmisije uticali su struktura izvora finansiranja banaka, konkurencija u bankarskom sektoru, promena strukture odobrenih kredita, ranije ugovorene kamatne stope i činjenica da se odluke NBS na bankarske kamatne stope prenose sa vremenskim zakašnjenjem.
Iako povećanje RKS nije proporcionalno preneto na kamatne stope na potrošačke kredite, restriktivni monetarni uslovi trajali su dovoljno dugo da ograniče domaću tražnju, podstaknu štednju i smanje prostor za sekundarno prelivanje rasta cena.
Kako je inflacija opadala, a RKS ostajala visoka, realna referentna kamatna stopa postajala je sve restriktivnija, čak i bez dodatnog povećavanja nominalne RKS.
Međugodišnja inflacija u Srbiji u julu 2026. godine iznosila je 1,9%, što je unutar ciljanog koridora NBS od 3% ± 1,5 procentnih poena, ali ispod njegove centralne vrednosti.
Pad inflacije ne može se pripisati samo referentnoj kamatnoj stopi. On je rezultat zajedničkog delovanja restriktivnih monetarnih uslova, relativne stabilnosti deviznog kursa, slabljenja pojedinih spoljnih troškovnih pritisaka, baznih efekata i mera fiskalne i administrativne politike.
Tokom novih poremećaja na tržištima nafte i energenata u 2026. godini NBS nije naglo menjala RKS, već ju je zadržala na nivou od 5,75%, procenjujući da postojeći stepen restriktivnosti omogućava odgovor na inflatorne rizike bez stvaranja nepotrebnog udara na privrednu aktivnost.
Povratak inflacije u ciljani koridor pokazuje da je monetarni režim Srbije zadržao sposobnost prilagođavanja snažnim spoljnim šokovima.
Ipak, konačna ocena uspešnosti monetarne politike ne može se zasnivati samo na jednoj mesečnoj stopi inflacije. Potrebno je pratiti baznu inflaciju, inflaciona očekivanja, kreditnu aktivnost, devizni kurs i trajnost zadržavanja ukupne inflacije unutar ciljanog koridora.
RKS ostaje glavni instrument monetarne politike NBS, ali njena snaga ne proizlazi iz izolovanog delovanja. Ona zavisi od poverenja u centralni banku, koordinirane primene ostalih instrumenata i stabilnosti finansijskog sistema.
