U jednom od prethodnih tekstova („Koliko cijena akcije mijenja Altmanov Z skor? Primjer kompanije SpaceX“) vidjeli smo da na razvijenim tržištima kapitala, poput američkog, cijena akcije ima sposobnost da u vrlo kratkom vremenu promijeni ocjenu finansijskog zdravlja firme – firmu koja „juri u bankrot“ tržište akcija transformiše u firmu sa odličnim bilansima.
Profesor Edward Altman, koji je davne 1968. godine osmislio mjerenje performansi firmi pomoću Z skora, odmah je uočio navedeni nedostatak svoje metodologije i odlučio da je modifikuje.
Tržišnu kapitalizaciju zamijenio je prostom knjigovodstvenom vrijednošću akcijskog kapitala.
Uvidio je i da prihodi od prodaje u odnosu na aktivu, zbog izuzetne varijabilnosti među djelatnostima, imaju potencijal da naruše uporedivost dobijenih rezultata. Zbog toga je ovu komponentu izostavio iz modela kako bi povećao njegovu primjenjivost na različite djelatnosti i omogućio pouzdanije međusektorsko poređenje finansijskog zdravlja preduzeća.
Na taj način nastao je Altmanov Z” model, koji je prvenstveno namijenjen neproizvodnim kompanijama i preduzećima čijim se akcijama ne trguje na organizovanim tržištima kapitala.
Poslije izvršenih izmjena, nove parametrizacije modela, izmijenjenih koeficijenata i uvođenja konstante, novi model određivanja vjerovatnoće bankrota firme u naredne dvije godine, označen kao Z”, glasio je:
Z′′=3,25+6,56A+3,26B+6,72C+1,05D
gdje je:
- A = neto obrtni fond / ukupna aktiva,
- B = zadržana dobit / ukupna aktiva,
- C = EBIT / ukupna aktiva,
- D = knjigovodstvena vrijednost akcijskog kapitala / ukupne obaveze.
Konstanta 3,25 nije uvedena zbog ekonomskog značenja, već iz statističkih razloga.
Smisao dodavanja konstante 3,25 statističke je prirode. Skala dobijenih rezultata pomjerena je naviše kako bi rezultati modela Z” bili lakši za tumačenje i uporedivi sa originalnim Z skorom. Drugim riječima, konstanta je poslužila za povećanje preciznosti modela i ne predstavlja poseban finansijski pokazatelj zdravlja firme.
Promjena skupa finansijskih pokazatelja, njihovih pondera i uvođenje konstante zahtijevali su promjenu referentnih granica za klasifikaciju preduzeća.
| Vrijednost Z” | Tumačenje |
|---|---|
| Z” > 2,6 | Zona sigurnosti ili niska vjerovatnoća bankrota |
| 2,6 > Z” > 1,1 | Siva zona ili stabilnost praćena neizvjesnošću |
| Z” < 1,1 | Zona visokog rizika od bankrota |
Prije nego što rezultate Z” skora primijenimo na neku od firmi u Bosni i Hercegovini, pogledajmo kako to izgleda na primjeru evropskih telekom operatera, sa naglaskom na Telekom Austria.
Z” skor ispoljava umjeren varijabilitet, ali, očekivano, zbog oligopolske strukture ovih tržišta (mali broj velikih firmi), regulisanosti tržišta, ekonomije obima i visoke akumulativnosti telekomunikacione djelatnosti, sve firme nalaze se u zoni finansijske sigurnosti.
Razlike u poslovnim modelima ne kreiraju ni približno uniforman raspored vrijednosti Z” skora. Vrijednost Altmanovog Z” skora zavisi od poslovnog modela, uslova na tržištu i stepena konkurencije.
Prosječna vrijednost Z” skora iznosi 4,7, a prema visini ovog pokazatelja na dan 31.12.2025. izdvaja se Hrvatski Telekom.
Altman Z” skor za djelatnost telekomunikacija, 31.12.2025.
Izvor: Investing.com
U nastavku slijedi analiza Z” skora za Telekom Austria na osnovu finansijskih izvještaja na dan 31.03.2026.
Konačan Altmanov Z” skor
Z′′=3,25−0,181+1,157+0,550+1,175=5,95
| Komponenta | Doprinos |
|---|---|
| Konstanta | 3,250 |
| Neto obrtni fond | –0,181 |
| Zadržana dobit | +1,157 |
| EBIT | +0,550 |
| Kapital / obaveze | +1,175 |
| Ukupan Z” skor | 5,95 |
Telekom Austria se na dan 31.03.2026. nalazi duboko u zoni izražene finansijske sigurnosti.
Najveći doprinos ukupnom rezultatu, pored konstante modela, gotovo podjednako daju odnos knjigovodstvene vrijednosti kapitala i ukupnih obaveza te zadržana dobit u odnosu na ukupnu aktivu. To potvrđuje da se finansijska stabilnost kompanije prvenstveno zasniva na snažnoj kapitalnoj osnovi i dugogodišnjoj akumulaciji dobiti.
Komponenta profitabilnosti, mjerena odnosom EBIT-a i ukupne aktive, doprinosi skoru sa 0,550 poena, što potvrđuje da Telekom Austria ostvaruje visok nivo operativne efikasnosti i efikasno koristi svoju imovinu za generisanje operativne dobiti.
Jedina komponenta koja negativno utiče na Z” skor jeste neto obrtni fond. Negativan neto obrtni fond posljedica je činjenice da tekuće obaveze premašuju tekuću aktivu za 288 miliona EUR. Međutim, ovakav obrazac nije neuobičajen kod velikih telekomunikacionih kompanija koje raspolažu stabilnim i predvidivim novčanim tokovima, pa se sam po sebi ne smatra znakom narušene likvidnosti.
Vrijednost Z” skora od 5,95 potvrđuje da Telekom Austria raspolaže izrazito stabilnom finansijskom strukturom. Snažna kapitalna osnova, visok nivo zadržane dobiti i stabilna operativna profitabilnost u potpunosti neutralizuju negativan uticaj neto obrtnog fonda, zbog čega kompanija ostaje duboko u zoni finansijske sigurnosti i pokazuje veoma nizak rizik od finansijskih poteškoća.
