Izgleda nestvarno, ali i na tržištu sa izuzetno niskim prometom, poput Banjalučke berze (BLSE), postoje, mimo entitetskih obveznica i trezorskih zapisa, i drugi finansijski instrumenti za kojima vlada snažna tražnja. Oni potvrđuju ulogu berze u finansijskom sistemu i ne dozvoljavaju da nelikvidnost potpuno preplavi tržište.
Takav finansijski instrument predstavljaju obveznice Mikrokreditnog društva Pro Fin d.o.o. Istočno Sarajevo.
Prema dostupnim podacima Banjalučke berze, MKD Pro Fin je privatni emitent sa najvećim brojem emisija obveznica. Iza njega je MKD Credis, dok je od svih emitenata jedino Republika Srpska izvršila više emisija, ali ona pripada javnom sektoru.
MKD Pro Fin je do sada izvršio ukupno 21 emisiju obveznica.
Posljednja, 21. emisija rasprodata je čim je tržište otvoreno, 2. septembra 2026. godine. Svih tri miliona ponuđenih obveznica prodato je kroz 90 transakcija po cijeni od 1,02 KM, odnosno po cijeni višoj za 2% od nominalne vrijednosti. Posljednja transakcija evidentirana je u 9.30 časova, što znači da je cijela emisija praktično rasprodata u prvoj minuti trgovanja.
Šta je to što tržište cijeni kod ovog emitenta i koji pokazatelji njegovog poslovanja čiste emisiju obveznica već u prvoj minuti trgovanja na primarnom tržištu, i to po cijeni višoj od nominalne?
U odgovoru na ovo pitanje pođimo redom.
Izuzetna tražnja za obveznicama MKD Pro Fin nije nastala slučajno. Ona je rezultat kombinacije relativno visoke kamatne stope, načina otplate duga, dosadašnje urednosti servisiranja obaveza, profitabilnosti emitenta i ograničene ponude sličnih finansijskih instrumenata na domaćem tržištu. Važnu ulogu ima i način pripreme emisija sa Advantis Brokerom kao agentom emisije.
Način vraćanja duga, odnosno amortizacija obveznica, prilagođen je investitorima koji žele redovan novčani priliv. Svakog mjeseca isplaćuje se jednak anuitet, koji se sastoji od dijela glavnice i kamate obračunate na preostali iznos duga.
To znači da se izloženost investitora prema emitentu smanjuje svakog mjeseca, za razliku od obveznica kod kojih se cjelokupna glavnica vraća tek na kraju perioda. Istovremeno se pojavljuje rizik reinvestiranja, jer investitor vraćeni dio glavnice mora ponovo uložiti ako želi da zadrži prvobitno očekivani prinos.
Kuponska kamatna stopa u 21. emisiji iznosi 7,5% na godišnjem nivou. Međutim, zbog velike tražnje, cijena obveznice porasla je na 102% nominalne vrijednosti, pa je prinos do dospijeća niži od kuponske stope. Pri ostvarenoj cijeni približni nominalni godišnji prinos do dospijeća iznosi oko 6,2%, odnosno oko 6,3% na efektivnom godišnjem nivou, prije transakcionih troškova.
Ovaj prinos biće ostvaren pod pretpostavkom da emitent uredno i pravovremeno isplati svih 36 mjesečnih anuiteta.
Vlasnik obveznica nema pravo da zahtijeva njihovo prijevremeno dospijeće, što povećava ročnu stabilnost ovog izvora finansiranja za emitenta. S druge strane, investitor koji želi izaći iz ulaganja prije dospijeća mora pronaći kupca na sekundarnom tržištu.
Obveznicama MKD Pro Fin trguje se i na sekundarnom tržištu, što investitorima pruža mogućnost izlaska prije konačnog dospijeća. Međutim, sama mogućnost trgovanja ne znači da je potpuna likvidnost uvijek obezbijeđena. Brzina prodaje i cijena koja se može ostvariti zavise od trenutne potražnje, broja kupovnih naloga, količine ponuđenih obveznica i raspona između kupovne i prodajne cijene.
Zbog toga snažnu tražnju u primarnoj emisiji treba razlikovati od likvidnosti na sekundarnom tržištu. Prva je nesporno potvrđena prodajom cijele emisije u prvoj minuti, dok je za ocjenu druge potrebno analizirati broj dana trgovanja, promet, broj transakcija i dubinu tržišta svih aktivnih emisija.
Nominalna ročnost obveznica je tri godine, ali mjesečno vraćanje glavnice znatno skraćuje njihovo stvarno prosječno trajanje. Takva struktura može biti privlačna investitorima koji žele redovan novčani priliv i postepeno smanjivanje izloženosti emitentu.
I neke obveznice Republike Srpske nude prinos od približno 6%, ali se kreditni rizik, način amortizacije, ročnost i tržišna likvidnost tih obveznica razlikuju od karakteristika obveznica MKD Pro Fin. Zbog toga nominalni prinos nije dovoljan za poređenje: potrebno je posmatrati i rizik emitenta, tok isplate glavnice i mogućnost prodaje prije dospijeća.
Postoje i akcije koje donose dividendni prinos od oko 6% ili više, ali dividenda nije ugovorena obaveza emitenta, a cijena akcije može značajno varirati. Investitori u obveznice na BLSE očigledno veću pažnju posvećuju predvidljivosti novčanog toka i postepenom vraćanju glavnice, zbog čega su spremni da prihvate manji očekivani prinos.
Ipak, stabilna evidentirana cijena obveznice ne mora nužno značiti visoku likvidnost ili odsustvo tržišnog rizika. Na tržištu sa malim brojem transakcija cijena može dugo ostati nepromijenjena samo zato što se obveznicom nije trgovalo.
Sve navedeno, ma koliko bilo povoljno za investitore, vjerovatno ne bi bilo dovoljno da stvori nivo tražnje koji čisti primarno tržište već u prvoj minuti da MKD Pro Fin nije izuzetno profitabilno društvo.
Ukupan kapital društva na kraju 2025. godine iznosio je 7,1 milion KM, dok je na kraju 2024. iznosio 3,6 miliona KM. Neto dobit ostvarena u 2025. godini bila je 4,1 milion KM.
Na osnovu prosječnog kapitala od 5,35 miliona KM, povrat na kapital MKD Pro Fin u 2025. godini iznosio je 76,6%, odnosno zaokruženo 77%. Istovremeno je prosječni povrat na kapital bankarskog sektora Bosne i Hercegovine iznosio 14,7%.
ROE MKD Pro Fin bio je, prema tome, gotovo pet puta veći od ROE bankarskog sektora, dok je razlika iznosila približno 62 procentni poen.
Grafikon 1. Povrat na kapital u 2025. godini
Izvor: Finansijski izvještaji MKD PRO FIN d.o.o. Istočno Sarajevo i podaci za bankarski sektor Bosne i Hercegovine
Ovako visok povrat na kapital pokazuje izuzetnu profitabilnost poslovnog modela. Međutim, visok ROE nije sam po sebi dokaz sigurnosti obveznica, jer djelimično proizlazi i iz visokog finansijskog leveridža, odnosno relativno male kapitalne baze u odnosu na ukupnu aktivu.
Poslovni model MKD Pro Fin ipak odaje utisak solidnosti. Gotovina i sredstva kod drugih banaka na kraju 2025. godine iznosili su 5,8 miliona KM, odnosno 8,7% ukupne aktive.
Ipak, 1,5 miliona KM sredstava kod drugih banaka predstavljaju namjenske depozite položene kao obezbjeđenje kredita. Zbog toga se cjelokupan iznos ne može posmatrati kao slobodno raspoloživa likvidnost. Gotovina i gotovinski ekvivalenti iznosili su 4,3 miliona KM, odnosno 6,4% aktive.
Da li je to dovoljno za održavanje tekuće likvidnosti, zavisi od iznosa obaveza koje dospijevaju u narednih 12 mjeseci, mogućnosti naplate kreditnih anuiteta i pristupa novim izvorima finansiranja.
Kreditni portfolio čini 87,1% aktive, što pokazuje visok udio imovine koja neposredno generiše kamatne prihode. Ispravka vrijednosti iznosi 2,7 miliona KM, odnosno 4,5% bruto kreditnog portfolija.
Ovaj pokazatelj nije isto što i stopa nekvalitetnih kredita. Ispravke vrijednosti prema MSFI 9 obuhvataju očekivane gubitke i po kreditima koji još nisu postali nekvalitetni. Za potpunu ocjenu kvaliteta aktive bili bi potrebni podaci o kreditima u kašnjenju dužem od 30 i 90 dana, kreditima u drugom i trećem nivou kreditnog rizika, otpisima i pokrivenosti problematičnih kredita ispravkama vrijednosti.
Redovne emisije obveznica mogu stvoriti percepciju visoke zaduženosti MKD Pro Fin. Na kraju 2025. godine 89,4% aktive bilo je finansirano obavezama, a 10,6% kapitalom. Obaveze po kreditima i emitovanim obveznicama iznosile su 57,5 miliona KM i činile 86,2% ukupne pasive, odnosno 96,4% svih obaveza društva.
Ovakav odnos obaveza i kapitala sličan je finansijskom leveridžu koji postoji u bankarskom poslovanju, ali poređenje ima ograničenja. Kapitalizovanost banaka prvenstveno se procjenjuje odnosom regulatornog kapitala i rizikom ponderisane aktive, dok je kod MKD Pro Fin ovdje posmatran odnos knjigovodstvenog kapitala i ukupne aktive, koji je za bankarski sektor na kraju 2025. nešto viši, 12,4%.
Struktura pasive MKD Pro Fin ima jednu važnu prednost u odnosu na finansiranje depozitima po viđenju: obaveze po emitovanim obveznicama imaju unaprijed utvrđene rokove dospijeća, a vlasnici obveznica ne mogu zahtijevati njihovu prijevremenu naplatu. Time je društvo manje izloženo iznenadnom povlačenju ovog dijela izvora finansiranja.
Ali ova prednost ne znači da je pasiva MKD Pro Fin automatski stabilnija od pasive svake banke u Bosni i Hercegovini. Bankarski depoziti mogu biti veoma stabilni ako su osigurani, diversifikovani i raspoređeni na veliki broj deponenata.
S druge strane, oslanjanje MKD Pro Fin na kredite i obveznice stvara rizik refinansiranja, koncentracije povjerilaca, rasta kamatnih troškova i zavisnosti od spremnosti banaka i investitora da obezbijede nova sredstva. Činjenica da se među kreditorima društva nalaze brojne banke potvrđuje njegov pristup finansiranju, ali ne uklanja ove rizike.
Upravo u tome nalazi se prava slika MKD Pro Fin. To je izuzetno profitabilno društvo, sa brzo rastućim kreditnim portfoliom, visokim povratom na kapital i dokazanom sposobnošću da privuče investitore na primarnom tržištu obveznica. Istovremeno, njegov poslovni model zavisi od kontinuiranog pristupa eksternim izvorima finansiranja i sposobnosti da kvalitet kreditnog portfolija održi tokom perioda snažnog rasta.
Zato prodaja 21. emisije u prvoj minuti nije samo dokaz povjerenja tržišta u emitenta, u njegove bilanse. Ona je i rezultat atraktivne kombinacije prinosa, mjesečne amortizacije i dosadašnje urednosti isplata.
U nekoj narednoj analizi sektora mikrokreditnih društava posvetićemo se njihovim aktuelnijim bilansima, posebno bilansu uspjeha, kvalitetu kreditnog portfolija, ostalim rizicima u poslovanju, tokovima gotovine i položaju ovih drušatava u finansijskom sektoru.
PORICANJE ODGOVORNOSTI
Analize finansijskog tržišta i, ili pojedinačnih hartija od vrijednosti (akcija, trezorskih zapisa, obveznica) na Bife.ba, ne predstavljaju na bilo koji način prijedlog za kupovinu ili prodaju hartija od vrijednosti. Analize ove vrste su samo lični stavovi autora, a ne investiciono savjetovanje ili privatno bankarstvo.
