Metodologiju Altmanovog Z”-skora objasnili smo i prikazali na primjeru jedne od najvećih i najinovativnijih svjetskih kompanija, SpaceX-a, i stranih telekomunikacionih kompanija. Mtel a.d. Banjaluka poučan je primjer kako se finansijsko zdravlje može dramatično pogoršati, ali isto tako još brže unaprijediti ako se poslovni model promijeni.
Tokom 2017. godine Mtel ulazi u vrlo agresivan investicioni ciklus kupovine srodnih firmi, koji nije bio praćen zadržavanjem cijele ili dijela ostvarene dobiti u bilansima firme, već, naprotiv, izuzetno agresivnom dividendnom politikom – isplatom praktično cjelokupne neto dobiti u obliku dividende.
Kako Altmanov Z”-skor prati finansijsko zdravlje iz perspektive obrtnog kapitala (neto obrtnog fonda), zadržane zarade, operativnog prihoda (EBIT) i knjigovodstvene vrijednosti kapitala, ovakva višegodišnja, dvostruko agresivna poslovna strategija brzo je i izraženo narušila poslovni i finansijski status Mtela (vidjeti grafikon).
Petogodišnja promjena Altmanovog Z”-skora kao da je bila planirana, podsjeća na petogodišnje planove u planskim ekonomijama.
Samo što je „plan“ ovdje bio izvrnut.
Sposobnost kompanije da o roku dospijeća izmiruje svoje obaveze padala je iz godine u godinu, a socijalističkom planiranju privrednih tokova nikada cilj nije bio narušavanje privrednog zdravlja, već rast i razvoj.
Najveći teret maksimizacije dividende i kupovine svega od značaja za tržište telekomunikacija preuzeli su povjerioci Mtela, uključujući njegove dobavljače, koji su finansirali dio strategije osvajanja tržišta akvizicijama i široke ruke prema akcionarima.
Da se poslovna strategija nije promijenila i da je nastavljen trend pogoršanja finansijskih pokazatelja, Mtel bi mogao probiti granicu sigurnosti (postavljenu za Altmanov Z”-skor na 2,6), čime bi bili povećani rizici za sve zainteresovane strane (stakeholders).
Pogoršavanje sposobnosti izmirenja novčanih obaveza prema bankama, radnicima, dobavljačima i fiskusu prijetilo je da postane nova normalnost „poslovnog“ modela Mtela.
Imajući na umu približavanje zoni tehničkog bankrota – pod kojim ovdje podrazumijevamo vrijednost Altmanovog Z”-skora u zoni finansijskih poteškoća, a ne nužno stvarni bankrot kompanije – i činjenicu da snažna pozicija Mtela na oligopolskom tržištu značajno smanjuje, ali ne eliminiše rizik insolventnosti, promjena poslovnog modela postala je neophodna.
Nova uprava Mtela odlučila je da bitno redukuje isplatu dividende, a sa tom odlukom koincidirala je prodaja dijela strateške aktive.
Izvor: Finansijski izvještaj Mtela (obrada Bife.ba)
Kao rezultat prodaje dijela telekomunikacione infrastrukture i zadržavanja dobiti, Mtelovo finansijsko zdravlje naglo je poboljšano u 2023. godini, a najsvjetlije tačke (vidjeti dijagram ispod), zbog novčanog priliva od prodaje imovine i smanjenja dividende na polovinu, odnosno trećinu neto dobiti, postaju sve komponente Altmanovog Z”-skora.
Za samo godinu dana, 2023–2022, Z”-skor povećan je za 3,34 – povećana je likvidnost Mtela, porasla je zadržana zarada, drastično je skočila dobit prije kamata i oporezivanja i ojačana je kapitalna baza.
Pri tome, snažan rast EBIT-a u 2023. godini treba posmatrati oprezno. EBIT je sa oko 100 miliona KM u 2022. porastao na oko 395 miliona KM u 2023, da bi se već 2024. vratio na oko 113 miliona KM. Zbog toga dio poboljšanja Altmanovog Z”-skora u 2023. očigledno nije bio trajnog karaktera. Mnogo je značajnije što je i nakon normalizacije EBIT-a očuvana snažnija kapitalna pozicija kompanije.
Od narušenog zdravlja do izlječenja prošla je samo jedna godina, a rast kapitala, zahvaljujući umjerenijoj isplati dividende, povećao je solventnost kompanije. Da poboljšanje nije bilo samo privremeno pokazuje i činjenica da je Z”-skor, nakon pada sa 6,95 u 2023. na 5,40 u 2024, u 2025. ponovo povećan na 5,55, daleko iznad granice sigurnosti od 2,6.
Rastom kapitala stvoren je veliki zaštitni jastuk za povjerioce Mtela, njegove dobavljače i fiskalne organe, potpuno suprotno stanju iz ranijeg perioda, kada je smanjenje kapitala u odnosu na obaveze narušavalo finansijsko zdravlje Mtela.
Ali visok Altmanov Z”-skor nije sam sebi cilj.
Šta uraditi sa zadržanom dobiti, u šta investirati akumulirane rezerve likvidnosti i, generalno, kako optimalno iskoristiti izuzetno povoljan finansijski status zavisi od odluka vrha kompanije, koji je i izliječio Mtel?
Pred Mtelom se sada nalazi drugačiji problem od onoga sa kojim se suočavao prije nekoliko godina: kako finansijsku sigurnost pretvoriti u stvaranje nove vrijednosti.
Da li kapital usmjeriti u nove investicije i akvizicije, vratiti ga akcionarima kroz dividendu ili otkup vlastitih akcija, ili dio zadržati kao zaštitni finansijski jastuk, trebalo bi da zavisi prije svega od prinosa koji Mtel može ostvariti na novouloženi kapital.
Аko je ROIC (prinos na investirani kapital) veći od WACC-a (prosječnog ponderisanog troška kapitala), zadržavanje dobiti i investiranje imaju ekonomskog smisla.
Ako nije, kapital treba vratiti njegovim vlasnicima.
Profesor Altman bi danas vjerovatno bio zadovoljan finansijskim zdravljem Mtela.
Investitori u akcije Mtelabi, međutim, trebalo da postave sljedeće pitanje: šta će Mtel uraditi sa kapitalom koji mu je to zdravlje donijelo?
Izvor: Finansijski izvještaj Mtela (Obrada Bife.ba).
PORICANJE ODGOVORNOSTI
Analize finansijskog tržišta i, ili pojedinačnih hartija od vrijednosti (akcija, trezorskih zapisa, obveznica) na Bife.ba, ne predstavljaju na bilo koji način prijedlog za kupovinu ili prodaju hartija od vrijednosti. Analize ove vrste su samo lični stavovi autora, a ne investiciono savjetovanje ili privatno bankarstvo.
